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（起首：李勇宏不雅债券盘问）

国庆假期附进，14天期逆回购重启，但操作存在“终止性”，激发阛阓担忧，若何看待央行对于流动性的作风？

本周（2025.9.22-2025.9.26），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.795%上行0.4bp至1.799%。

周度复盘：周一（9.22），上周五受中好意思元首通话或超预期影响，利率出现“抢跑式”上行，周一早盘出现诞生下行。此外，央手脚应答国庆假技术的流动性需求，重启14天期逆回购，也助力利率下行。午后，“先容十四五金融业发展成就”发布会召开，潘行长开场即明确发布会“不波及短期政策的弯曲”，对于货币政策的抒发为“以我为主，兼顾表里”，暗指短期内奴婢好意思联储降息的概率较低。全天10年期国债活跃券收益率下行0.75bp。周二（9.23），早盘央行并未延续昨日的14天期逆回购操作，令阛阓对于央行捏续呵护流动性的力度存疑，债市容貌走弱。同期，对于公募基金销售用度新规的担忧再度发酵，阛阓预期新规将快速落地且其余针对公募基金的免税政策或靠近被取消的可能性。全天10年期国债活跃券收益率上行1.05bp。周三（9.24），央行延续昨日未开展14天期逆回购的操作，资金有所收紧。午后股市高潮，“股债跷跷板”遵循再次通晓，利率加快上行，尾盘央行公告周四MLF超量续作3000亿，容貌有所企稳，全天10年期国债活跃券收益率上行1.7bp。周四（9.25），早盘央行仍未开展14天期逆回购，债市容貌降至冰点，利率快速上行，午后大行买入活跃国债预期昂首，利率诞生式下行，全天10年期国债活跃券收益率下行1.25bp。周五（9.26），早盘公开阛阓投放放量，令债市容貌得到接济，午后股票阛阓下降，利率随之下行，全天10年期国债活跃券收益率下行0.35bp。

周度想考：本周为国庆假期前的临了一个完竣来回周，央行开展14天期逆回购以驰援跨假期流动性，但开展的时间并不连结，激发阛阓对于央行是否仍保捏对流动性充分支捏的疑虑。追念2023年以来，春节和国庆假期前央行公开阛阓操作情况。14天期逆回购操作的开启时间提前6-10个债市来回日，且除了本年的国庆以外，均为连结操作。从操作连结性来看，这次国庆假期前的14天期逆回购照实不足预期，但需要细心的是公开阛阓操作的投放量。2023年春节、国庆，2024年春节、国庆，2025年春节、国庆前，从14天逆回购开启到假期开动前临了一个来回日，央行公开阛阓划分净投放23680亿元、16760亿元、-7910亿元、1927亿元、12435亿元和4240亿元。由此可见，央行在公开阛阓保捏净投放，且咱们在统计时已将下周一二的逆回购到期量计入，届时仍有逆回购投放的可能性。除此以外，由于从旧年7月起，MLF操作时间点改为月末，因此本次国庆假期是初度长假前有MLF到期，央行逾额续作3000亿元，相通展现了其对于流动性的支捏作风。要而言之，央行对于流动性的支捏作风仍将保管，宽松的情景将成为债券收益率箱底荡漾的有用接济，咱们保管1.85%是本年10年期国债收益率顶部的判断。

好意思国2025年8月二季度实质GDP年化季环比终值、8月核心PCE物价指数、9月制造业、服务业PMI初值、肯求悠闲施济东说念主数等一系列数据公布，好意思国经济增长数是否仍具备奢侈能源？

本周（0922－0926）国际方面联储降息“靴子落地”，收益率弧线快速趋陡，可见前期若是执着于永恒期的投资东说念主需兼备更好的择时才智来得到长端的逾额收益，长端的高波动具有较强的博弈属性，短端则相对供需两旺。咱们仍延续前期不雅点，即1）长端4－4.5%荡漾，前期荡漾核心下移的捏续性需要关切好意思元信用风险的舒缓更多在好意思债阛阓去作念订价，已经在好意思元（即外汇）阛阓去作念订价；2）而短端易下难上，成就的深信性相对更高；3）咱们仍赓续看好黄金，即合计好意思国实债收益率将赓续下探（上周口头收益率的反弹短期牵累了黄金的线路）。

咱们在延续上周不雅点的基础上，集中增量数据，想考如下：

（1）好意思国二季度实质GDP年化季环比终值大幅上升至3.8%，9月好意思国制造业PMI、服务业PMI均有所下降。好意思国好意思国二季度实质GDP年化季环比终值增长3.8%，较此前公布的修正数据上调0.5个百分点，高于阛阓多数预期，并创下近两年新高，扭转了上个季度实质GDP萎缩0.5%的局面。这次上修主要收成于浮滥者支拨的未必苍劲以及入口的下降。数据自满，个东说念主浮滥支拨对3.8%的最终增长孝顺了1.68个百分点，确实占到举座增幅的一半，远高于此前敷陈的1.07个百分点。个东说念主浮滥支拨的年化季率从1.6%跃升至2.5%。9月23日公布的好意思国制造业、服务业PMI初值数据自满，好意思国制造业PMI与服务业PMI划分为52、53.9，均较上月均有所下降，且略低于预测值52.2、54。尽管这两项数据仍保捏在50的“盛衰线”以上，但好意思国服务指数、新订单指数均有所下滑，且服务业PMI初值为2025年6月以来的最低值，自满好意思国经济仍处于延长情景，但实质需求可能不足，经济增长放缓。

（2）好意思国上周首申悠闲金东说念主数赓续下降至21.8万，降至7月中旬以来的最低水平。9月25日公布的好意思国当周初度肯求悠闲施济东说念主数数据自满，好意思国9月20日当周初度肯求悠闲施济东说念主数21.8万东说念主，较上周23.1万东说念主有所下降，且低于预期的23.3万东说念主，降至7月中旬以来的最低水平。但是，非农服务东说念主数在已矣8月的三个月内平均每月仅增多2.9万个，远低于旧年同期的8.2万个，且捏续肯求悠闲施济东说念主数仍保管在190万东说念主这一重要水平之上，标明好意思国劳能源阛阓并未出现根底好转。

（3）9月26日，好意思联储理事鲍曼重申，好意思国的服务阛阓“脆弱”，通胀则接近联储谈论，因此敕令坚硬降息。同期，鲍曼合计好意思联储应寻务收尾尽可能小的金钱欠债表限制，并全面校正其货币政策引申机制。鲍曼称：“从恒久来看，我倾向于保管尽可能小的金钱欠债表，使准备金余额接近稀缺水平，而非充裕水平。”鲍曼合计，追念到好意思联储积极处置金钱欠债表的机制，将能更好地自满阛阓压力和运行问题。鲍曼称：“允许货币阛阓出现限度的波动，不错增强咱们对阛阓出盘货的通晓。”她还暗示，她支捏好意思联储的金钱欠债表上只捏有国债，且期限稍许倾向于短期证券，而不是系数与举座阛阓的期限结构一致。她说，这将给好意思联储带来更大的机动性。鲍曼补充称，好意思联储应该辩论积极出售其捏有的典质贷款支捏证券（MBS）。

风险请示：巨额商品价钱波动风险；宏不雅政策变动风险；历史教养不代表将来；经济基本面变化超预期。

1.一周不雅点

Q1：国庆假期附进，14天期逆回购重启，但操作存在“终止性”，激发阛阓担忧，若何看待央行对于流动性的作风？

本周（2025.9.22-2025.9.26），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.795%上行0.4bp至1.799%。

周度复盘：周一（9.22），上周五受中好意思元首通话或超预期影响，利率出现“抢跑式”上行，周一早盘出现诞生下行。此外，央手脚应答国庆假技术的流动性需求，重启14天期逆回购，也助力利率下行。午后，“先容十四五金融业发展成就”发布会召开，潘行长开场即明确发布会“不波及短期政策的弯曲”，对于货币政策的抒发为“以我为主，兼顾表里”，暗指短期内奴婢好意思联储降息的概率较低。全天10年期国债活跃券收益率下行0.75bp。周二（9.23），早盘央行并未延续昨日的14天期逆回购操作，令阛阓对于央行捏续呵护流动性的力度存疑，债市容貌走弱。同期，对于公募基金销售用度新规的担忧再度发酵，阛阓预期新规将快速落地且其余针对公募基金的免税政策或靠近被取消的可能性。全天10年期国债活跃券收益率上行1.05bp。周三（9.24），央行延续昨日未开展14天期逆回购的操作，资金有所收紧。午后股市高潮，“股债跷跷板”遵循再次通晓，利率加快上行，尾盘央行公告周四MLF超量续作3000亿，容貌有所企稳，全天10年期国债活跃券收益率上行1.7bp。周四（9.25），早盘央行仍未开展14天期逆回购，债市容貌降至冰点，利率快速上行，午后大行买入活跃国债预期昂首，利率诞生式下行，全天10年期国债活跃券收益率下行1.25bp。周五（9.26），早盘公开阛阓投放放量，令债市容貌得到接济，午后股票阛阓下降，利率随之下行，全天10年期国债活跃券收益率下行0.35bp。

周度想考：本周为国庆假期前的临了一个完竣来回周，央行开展14天期逆回购以驰援跨假期流动性，但开展的时间并不连结，激发阛阓对于央行是否仍保捏对流动性充分支捏的疑虑。追念2023年以来，春节和国庆假期前央行公开阛阓操作情况。14天期逆回购操作的开启时间提前6-10个债市来回日，且除了本年的国庆以外，均为连结操作。从操作连结性来看，这次国庆假期前的14天期逆回购照实不足预期，但需要细心的是公开阛阓操作的投放量。

2023年春节、国庆，2024年春节、国庆，2025年春节、国庆前，从14天逆回购开启到假期开动前临了一个来回日，央行公开阛阓划分净投放23680亿元、16760亿元、-7910亿元、1927亿元、12435亿元和4240亿元。由此可见，央行在公开阛阓保捏净投放，且咱们在统计时已将下周一二的逆回购到期量计入，届时仍有逆回购投放的可能性。除此以外，由于从旧年7月起，MLF操作时间点改为月末，因此本次国庆假期是初度长假前有MLF到期，央行逾额续作3000亿元，相通展现了其对于流动性的支捏作风。要而言之，央行对于流动性的支捏作风仍将保管，宽松的情景将成为债券收益率箱底荡漾的有用接济，咱们保管1.85%是本年10年期国债收益率顶部的判断。

Q2：好意思国2025年8月二季度实质GDP年化季环比终值、8月核心PCE物价指数、9月制造业、服务业PMI初值、肯求悠闲施济东说念主数等一系列数据公布，好意思国经济增长数是否仍具备奢侈能源？

本周（0922－0926）国际方面联储降息“靴子落地”，收益率弧线快速趋陡，可见前期若是执着于永恒期的投资东说念主需兼备更好的择时才智来得到长端的逾额收益，长端的高波动具有较强的博弈属性，短端则相对供需两旺。咱们仍延续前期不雅点，即1）长端4－4.5%荡漾，前期荡漾核心下移的捏续性需要关切好意思元信用风险的舒缓更多在好意思债阛阓去作念订价，已经在好意思元（即外汇）阛阓去作念订价；2）而短端易下难上，成就的深信性相对更高；3）咱们仍赓续看好黄金，即合计好意思国实债收益率将赓续下探（上周口头收益率的反弹短期牵累了黄金的线路）。

咱们在延续上周不雅点的基础上，集中增量数据，想考如下：

（1）好意思国二季度实质GDP年化季环比终值大幅上升至3.8%，9月好意思国制造业PMI、服务业PMI均有所下降。好意思国好意思国二季度实质GDP年化季环比终值增长3.8%，较此前公布的修正数据上调0.5个百分点，高于阛阓多数预期，并创下近两年新高，扭转了上个季度实质GDP萎缩0.5%的局面。这次上修主要收成于浮滥者支拨的未必苍劲以及入口的下降。数据自满，个东说念主浮滥支拨对3.8%的最终增长孝顺了1.68个百分点，确实占到举座增幅的一半，远高于此前敷陈的1.07个百分点。个东说念主浮滥支拨的年化季率从1.6%跃升至2.5%。9月23日公布的好意思国制造业、服务业PMI初值数据自满，好意思国制造业PMI与服务业PMI划分为52、53.9，均较上月均有所下降，且略低于预测值52.2、54。尽管这两项数据仍保捏在50的“盛衰线”以上，但好意思国服务指数、新订单指数均有所下滑，且服务业PMI初值为2025年6月以来的最低值，自满好意思国经济仍处于延长情景，但实质需求可能不足，经济增长放缓。

（2）好意思国上周首申悠闲金东说念主数赓续下降至21.8万，降至7月中旬以来的最低水平。9月25日公布的好意思国当周初度肯求悠闲施济东说念主数数据自满，好意思国9月20日当周初度肯求悠闲施济东说念主数21.8万东说念主，较上周23.1万东说念主有所下降，且低于预期的23.3万东说念主，降至7月中旬以来的最低水平。但是，非农服务东说念主数在已矣8月的三个月内平均每月仅增多2.9万个，远低于旧年同期的8.2万个，且捏续肯求悠闲施济东说念主数仍保管在190万东说念主这一重要水平之上，标明好意思国劳能源阛阓并未出现根底好转。

（3）9月26日，好意思联储理事鲍曼重申，好意思国的服务阛阓“脆弱”，通胀则接近联储谈论，因此敕令坚硬降息。同期，鲍曼合计好意思联储应寻务收尾尽可能小的金钱欠债表限制，并全面校正其货币政策引申机制。鲍曼称：“从恒久来看，我倾向于保管尽可能小的金钱欠债表，使准备金余额接近稀缺水平，而非充裕水平。”鲍曼合计，追念到好意思联储积极处置金钱欠债表的机制，将能更好地自满阛阓压力和运行问题。鲍曼称：“允许货币阛阓出现限度的波动，不错增强咱们对阛阓出盘货的通晓。”她还暗示，她支捏好意思联储的金钱欠债表上只捏有国债，且期限稍许倾向于短期证券，而不是系数与举座阛阓的期限结构一致。她说，这将给好意思联储带来更大的机动性。鲍曼补充称，好意思联储应该辩论积极出售其捏有的典质贷款支捏证券（MBS）。

2.国表里数据汇总

2.1 流动性追踪

2.2 国表里宏不雅数据追踪

3.场所债一周追念

3.1 一级阛阓刊行大约

本周（2025年9月22日-2025年9月26日，下同）一级市模式方债共刊行78只，刊行金额1,960.51亿元，其中再融资债券408.57亿元，新增专项债1,495.90亿元，新增一般债56.04亿元，偿还量735.90亿元，净融资额1,224.61亿元。主要投向为轮廓，计谋发展和城乡基础要道建设。

本周共有12个省市刊行场所债，刊行总数排行前五为广东、河南、天津、浙江和湖南，刊行总数划分为639.20亿元、203.87亿元、178.46亿元、173.34亿元和148.95亿元。

本周共有2个省市刊行用于置换存量隐债的场所疏淡再融资专项债，为湖北省和河南省，刊行总数划分为111.35亿元和3.04亿元。

自2025年1月1日至本周，世界操办刊行用于置换存量隐债的场所疏淡再融资专项债19,649.46亿元。

本周城投债提前兑付总限制为6.26亿元，按照兑付限制排行前二的省市为四川和湖北，划分提前兑付5.10亿元和1.16亿元。

自2024年11月15日至本周，世界城投债提前兑付限制操办973.42亿元，兑付限制最高的省市为重庆市，累计兑付限制167.32亿元，其次湖南省和江苏省，划分兑付134.96亿元和75.83亿元。

3.2 二级阛阓大约

本周场所债存量53.44万亿元，成交量4,744.54亿元，换手率为0.89%。前三大来回活跃场所债省份划分为广东、山东和湖南，前三大来回活跃场所债期限划分为30Y、10Y和15Y。

3.3 本月场所债刊行谈论

4.信用债阛阓一周追念

4.1 一级阛阓刊行大约

本周一级阛阓信用债（包括短融、中票、企业债、公司债和PPN）共发418只，总刊行量4,355.22亿元，总偿还量3,589.23亿元，净融资额765.99亿元，净融资额较上周增多了9.68亿元。

具体来看，本周城投债刊行988.63亿元，偿还1,219.22亿元，净融资额-230.29亿元；产业债刊行3,366.29亿元，偿还2,370.02亿元，净融资额996.27亿元。

按照债券类型细分，短融净融资额525.10亿元，中票净融资额502.65亿元，企业债净融资额-126.74亿元，公司债净融资额-89.49亿元，定向用具净融资额-45.53亿元。

4.2 刊行利率

4.3 二级阛阓成交大约

4.4 到期收益率

4.5 信用利差

4.6 品级利差

4.7 来回活跃度

本周各券种前五大来回活跃度债券如下表所示：

本周工业行业债券周来回量最大，达4,058.47亿元，其次划分为公用功绩、金融、材料和可选浮滥。

4.8 主体评级变动情况

本周无评级或料到调高债券。

本周无评级或料到调低债券。

5.风险请示

（1）巨额商品价钱波动风险；宏不雅政策变动风险。

（2）历史教养不代表将来：政策将扈从基本面产生变动，因而各样政策出台的 时点或快于或慢于咱们现时预估的基准情形;

（3）经济基本面变化超预期：本文的分析和推论仅针对已有事实开yun体育网，将来发展具有不深信性。