管涛 | 立方众人谈专栏作家开云官网登录入口 开云app官网入口

2015年“8·11”汇改之前，在极端永劫候内，中国东谈主民银行（即中国央行）通过入市收购外汇储备的模式阻遏东谈主民币汇率过快增值。由此，外汇占款成为央行基础货币投放的主要渠谈。在外汇储备抓续大幅加多的布景下，这制约了央行货币调控的自主空间。

“8·11”汇改以来，在资格了初期高烈度跨境成本流动冲击后，央行还原汇率策略中性，沉稳淡出了外汇商场常态搅扰，货币投放随之转向对内信贷渠谈为主。但央行货币调控与国际上的锻真金不怕火作念法仍有一定差距，亟待加多短期国债供给，完善国债公开商场操作。

货币策略曾为汇率策略所勒索

央行迂曲境内商场流动性有对外和国内两个渠谈。其中，对外渠谈主要指通过外汇、黄金占款渠谈隐约基础货币；国内渠谈主要指通过国债公开商场生意、再贴现和进款准备金率调治。全球主要央行一般通过国内渠谈进行货币数目调控，且比年来已基本取消了进款准备金率器用，保留了国债公开商场生意和再贴现。

国债是财政货币策略的紧要勾搭点。国债既是财政筹资的紧要时刻，通过国债限度的扩张与收缩不错达成逆周期调控，同期亦然紧要的金融产物，是央行施行货币调控、金融机构进行钞票欠债惩办的紧要器用。中国先后于1994和1996年推出了外汇和本币公开商场操作，其中本币公开商场操作初期所以国债为主要器用。

1994年头汇率并轨至1997年底亚洲金融危急爆发初期，东谈主民币汇率稳中趋升，外汇储备抓续大幅加多，东谈主民银行基础货币投放的主要渠谈是外汇占款。比较之前通过央行再贷款渠谈的纯信用投放，之外汇储备接济的货币投放是中国货币调控的卓越。但这裁减了央行货币策略的寂然性，国债公开商场生意的作用日渐式微。即便亚洲金融危急时间，中国欢喜东谈主民币不贬值，但“踏实汇率、加多储备”照旧隐性的宏不雅调控倡导，外汇占款也不竭算作央行货币投放的紧要渠谈。1998~2000年，东谈主民银行新增外汇占款与新增基础货币投放之比抓续为正，均值为43.8%。

2001年以来，亚洲金融危急影响逐步消退，同期为吩咐互联网泡沫破损、好意思国经济危急和“9·11”恐怖紧要，好意思联储大幅降息、好意思元趋势性走弱，东谈主民币重现增值压力，中国还原了国际成本回流、外汇储备加多的时局。2001~2004年，东谈主民银行新增外汇占款与新增基础货币投放之比平均为137.4%。输入性流动性富饶成为那时国内信贷扩展、通货扩展和钞票泡沫的紧要根源。为对冲外汇占款加多引起的货币过多投放，东谈主民银行普及了法定进款准备金率，并于2003年4月起运行了中央银行单据（下称“央票”）的常态化刊行，以弥补外汇对冲操作器用的不及。彼时已还原了本币公开商场操作，仅仅主要器用变成了央票、策略性金融债等。

2005年“7·21”汇改之后，东谈主民币重归实在的有惩办浮动，汇率弹性加多，加之全球主要央行径吩咐2008年金融危急袭取了货币“大放水”门径，加重了中国稳汇率的压力。2005~2013年间，东谈主民银行新增外汇占款与新增基础货币投放之比有6个年份卓越了100%，9年平均为132.5%，中国输入性流动性富饶偏激生息的问题愈加凸起，外汇对冲操作的任务愈加困难。

在外汇储备只增不减的情况下，用于外汇对冲操作的央票到期后要借新还旧、滚动刊行，且央票还要付息。于是，东谈主民银行自2006年7月起越来越多袭取普及法定进款准备金率的模式进行对冲，到2011年6月最高升至21.5%，累计上调了14个百分点，对外汇占款激发的货币过多投放实行了零成本的深度冻结。与此同期，先后于2011年12月和2013年6月暂停了1年期和3个月期的央票刊行。至于东谈主民银行自2018年11月起在中国香港地区常态化刊行离岸央票，是为了丰富当地高信用等第东谈主民币金融产物，完善当地东谈主民币收益率弧线，是迂曲离岸而非在岸商场的东谈主民币流动性。

汇率策略中性为货币策略松捆

升沉不期而至。2014年头，东谈主民币走出了加速赶顶的行情，境内交游价最高升至6.04比1隔邻。同庚“3·17”汇改，将银行间商场东谈主民币对好意思元汇率日波幅由±1%扩大到±2%后运行双向波动。下半年，境表里汇供求时局逆转，银行结售汇由顺差转为逆差，境内东谈主民币交游价相对中间价的偏离抓续在偏贬值标的，到年底偏离幅度增至1%以上。东谈主民银行转而用抛售外汇储备的模式搅扰东谈主民币贬值，但因上半年结售汇顺差较大，央行累积了较多外汇储备，全年央行外汇占款依然保管正增长，仅仅增幅较上年暴减76.7%，新增外汇占款与新增基础货币投放之比较上年骤降120个百分点至27.8%。

2015年“8·11”汇改，东谈主民币不测贬值触发了商场张皇，造成了“成本外流—汇率贬值—储备下落”的恶性轮回。到2016年底，商场舌战保汇率如故保储备。其间，央行通过抛售外汇储备的模式阻遏东谈主民币过快贬值，导致央行外汇占款抓续大幅下落，2015和2016年差异减少2.21万亿和2.91万亿元。但2015年，央行基础货币净回笼1.77万亿元，小于同期外汇占款降幅；2016年基础货币净投放3.26万亿元，更是逆势加多。这主若是因为央行通过国内信贷渠谈进行了对冲操作：2015年，央行通过中期假贷便利（MLF）、典质补充贷款（PSL）、常备假贷便利（SLF）、公开商场操作统共净投放货币1.11万亿元；2016年，通过上述渠谈统共净投放货币5.62万亿元。

2017年，东谈主民币汇率和中海外汇储备余额不跌反涨，重塑了央行汇率策略的商场公信力。2018年头，东谈主民银行告示归来汇率策略中性，央行基本退出外汇商场常态搅扰。自此，央行外汇占款不论增减，限度都大大握住。2018~2020年和2024年外汇占款均下落，但四年平均降幅仅为1004亿元；2021~2023年外汇占款均加多，但三年平均增幅也唯一3049亿元。而2004~2016年间，外汇占款不论增减，动辄即是上万亿以至数万亿元的限度。

由于“8·11”汇改初期大限度的反向外汇搅扰和2018年以来央行基本退出外汇搅扰，加之基础货币投充军渐转向国内信贷渠谈，东谈主民银行总钞票中，外汇占款占比大幅下落：2013年底高至83.3%，较2002年底占比高涨了40个百分点；2024年底降至49.9%，较2013年底占比回落了33.4个百分点；2025年8月底占比进一步降至46.3%，较上年底回落了3.6个百分点。

2001~2014年间，中国累计新增央行外汇占款25.59万亿元，与同期新增基础货币投放25.76万亿元大体极端；2018~2024年间，中国累计新增央行外汇占款5131亿元，仅极端于同期新增基础货币投放的11.1%。由对外渠谈转向对内渠谈主导的基础货币投放，标记着中国货币数目调控的寂然性增强，加速了当代中央银行轨制的转型。

加强自主性亟待增发短期国债

如前所述，废除汇率策略对货币策略的数目握住，是央行货币策略寂然性增强的一个紧要阐扬。然则，直到客岁8月份在本币公开商场操作中再行纳入国债之前，东谈主民银行对内渠谈的货币投放仍主若是通过MLF、PSL、SLF、公开商场操作（以央票和策略性金融债为主），以及遥远性货币策略器用和2021年以来创设的多样阶段性货币策略器用。这与全球主要央行以国债生意迂曲流动性有所不同。

现时，在“企业惜贷、银行慎贷”的情况下，东谈主民银行货币数目调控依然受到一定制肘。如客岁，中国政府反复强调要加大宏不雅调控力度，强化宏不雅策略逆周期和跨周期迂曲；7月份进一步建议，宏不雅策略要抓续用劲、愈加过劲，加强逆周期迂曲，加速全面落实已详情的策略举措，趁早储备并当令推出一批增量策略举措；9月份更是闭塞部署了一批增量策略门径，加大财政货币策略逆周期迂曲力度。在此布景下，客岁东谈主民银行累计下调MLF利率3次、50个基点，累计下调7天逆回购利率2次、30个基点，累计降准2次、100个基点，加大金融对实体经济的接济力度，促进社会概括融资成本稳中有降。但同期，央行货币净回笼2.10万亿元，当年广义货币供应（M2）增速由上年9.7%降至7.3%。

进一步分析，客岁货币净回笼的主要原因是央行对银行债权减少2.91万亿元。其中，通过多样结构性货币策略器用净回笼货币1.21万亿元，这与商场融资需求的灵验性谈论。好在凭据2023年底中央金融使命会议对于“丰富货币策略器用箱，在央行公开商场操作中沉稳加多国债生意”的要求，客岁8月份东谈主民银行推出了国债公开商场操作，全年新增对中央政府债权（即净买入国债）1.35万亿元。

客岁6月，东谈主民银行于陆家嘴论坛告示将凭据中央金融使命会议部署在公开商场操作中沉稳加多国债生意时指出，这不代表要搞量化宽松（QE），而是将其定位于基础货币投放渠谈和流动性惩办器用，既有买也有卖，与其他器用概括搭配，共同营造符合的流动性环境。事实上，早在2007年之前，好意思联储总钞票中，好意思国国债占比80%以上。反倒是2008年实行多轮QE（量化宽松）以后，好意思联储大幅加多了其他钞票购买，导致好意思债占比当今降至60%多。而截止客岁7月底，东谈主民银行总钞票中，国债占比仅有3.5%，到客岁底也仅升至6.5%。

仅仅推出洋债公开商场生意不久，本年1月就被公告暂停了国债买入操作。受此影响，本年前8个月，东谈主民银行对中央政府债权减少6300亿元；截止8月底，东谈主民银行总钞票中，国债占比降至4.9%。东谈主民银行公告讲授，这主若是因为政府债券商场抓续供不应求。这其实披露了一个遥远困扰中国的问题，即公开商场操作清寒短期国债供给。

发达国度的短期国债一般占到一皆国债的快要一半，这主若是为了知足央行公开商场操作的需要。如在QE之前，好意思联储抓有的好意思债中，短债（即好意思国国库券）占到一半；QE之后此项占比虽有所下落，但到本年8月底仍占到20%掌握。目下，好意思联储抓有的国库券中，91天至1年期的占到六成多，16~90天的占到三成掌握。

中国一直坚守财政顺序，严格划定政府债务限度，国债本就发得未几。况兼，中国国债刊行主若是为知足赤字融资的需要，以刊行中期国债为主，比年来加多了超遥远至极国债刊行以知足政府非凡融资需求，但短期国债依然发得少许。在客岁7月底启动国债公开商场生意前夜，东谈主民银行账上有1.54万亿元国债，但这所往常央行现券收购至极国债接济策略性神色的结余，且属于中遥远性质，不适宜公开商场短期流动性迂曲的操作。正因如斯，本世纪初，东谈主民银行才创设了1年期和3个月期的央行单据，通过滚动刊行，算作那时外汇占款投放的对冲器用。

为推动施行愈加积极有为的宏不雅策略，加强财政货币策略的合营配合，近日财政部与东谈主民银行齐集使命组召开第二次组长会议，就包括央行国债生意操作在内的诸多议题进行了长远商量。这引起了商场对于央行重启国债净买入操作的憧憬。

早前，财政部、税务总局齐集公告，自本年8月8日起，对在该日历之后（含当日）新刊行的国债、地点政府债券、金融债券的利息收入，还原征收增值税。这有助于裁减不同债券之间的税负相反，更好阐扬国债收益率弧线的订价基准作用，同期沉稳加多国债新券商场的流动性，为东谈主民银行还原国债公开商场操作创造条款。

此外，党的十八届三中全会明确建议，加速推动利率商场化，健全反馈商场供求关系的国债收益率弧线。因此，健全央行货币调控机制，更为关节的是盘问财政增发短期国债，以配合国债公开商场生意。在此基础上完善国债收益率弧线，进一步阐扬其在国内商场利率尤其是债券商场利率订价中的基准作用，理顺利率调控和传导机制。

（本文原载于第一财经日报）

责编:史健 | 审核:李震 | 监审:古筝开云官网登录入口 开云app官网入口